海源复材的锁价定增项目疑云重重。11月17日晚，证监会对该项目的审核反馈意见及公司的回复正式披露。在此之前的11月15日，上海证券报刊发了《神秘赣商资本游戏“玩转”海源复材》的深度侦查报道，报道涉及的诸多问题，在证监会的13个反馈意见中几乎都问了个遍。

　　纵观这份长达96页的反馈意见及回复通告，从疑虑战投资格到质问是否存在同业竞争，从追问突击卖房保壳细节到质疑募投项目经济效益，一系列的问询内容，层层深入，专业细致。尽管回复内容洋洋洒洒，但几个核心问题的回复却欲盖弥彰，其中的通告内外互相矛盾的表述，反而让外界再生疑虑：这一连串的资本运作，真有这么精巧，这么美好？这么确定？

　　强贴的战略投资者“标签”？

　　11月17日晚，海源复材在披露反馈意见回复的同时，亦发布了一则“关于与战略投资者签署附条件生效的战略合作协议的补充协议”的通告。

　　双方合作为何要“打补丁”？显然，该则通告的目的，是为此次锁价定增的战略投资者身份“化妆”，以期监管部门放行。

　　在证监会的反馈意见中，“国电投研究院是否符合战略投资者要求”是一大焦点。

　　11月15日，上海证券报刊发的《神秘赣商资本游戏“玩转”海源复材》一文中，便对国家电投集团科学技术研究院有限公司（简称“国电投研究院”）的战投资格及动机进行了质疑。

　　一方面，在行业背景上，海源复材的主营业务为机械和复合材料业务，占比接近九成，而去年新增的光伏业务占比仅12%左右。国电投研究院定位于先进能源技术创新平台、创新创业与产业孵化平台、科技创新战略与管理支持平台，科研领域涉及核能、火电、太阳能及新能源领域的战略先导性技术、交叉前沿技术、共性关键技术研究、战略与技术经济研究、科技成果转化与推广等。

　　严格意义上说，国电投研究院是否“具有同行业或相关行业较强的重要战略性资源”，存有疑问。

　　另一方面，在“愿意长期持有上市公司较大比例股份”问题上，抖客网，国电投研究院的承诺锁定期仅有18个月，与A股其他参与锁价定增的战投自愿锁定36个月，显得“与众不同”。

　　承诺锁定18个月、低于5%的持股比例（未触及举牌线），也让国电投研究院的“战投”成色显得不足。

　　或是为弥补这样的不足，海源复材在“补丁”协议中给国电投研究院极力增加“加分项”。

　　比如，国电投研究院将对公司在铜栅线异质结电池与组件技术等进行充分的赋能，授权公司为基于铸锭单晶硅片的异质结电池组件技术的独家合作对象，在同等条件下优先选用公司的产品和技术，承诺在协议签署后的3年内，自身在综合智慧能源、光伏电站项目中优先应用，并协调国电投集团关联企业，合计向上市公司采购不低于700MW的光伏组件产品等。

　　但如此回复，也引来了市场专业人士新的质疑。

　　“央企的先进技术，为何要独家授权给一家没有太多产业经验的民营企业？并且，生产出来的产品，还要自己以及国电投集团等企业去采购？这种自己既出技术、又出市场，只是让一家并不出众的企业来生产制造的行为，显然不符合常规逻辑。”一位光伏行业人士向记者分析称，“只有一个逻辑能支撑，那就是背后有巨大的利益。”

　　截至11月18日，海源复材最新股价为29.94元，较此次锁价定增的5.66元/股，溢价近430%。倘若定增顺利成行，以战略投资者身份低价获得股权的国电投研究院，无疑将赚得盆满钵满。

　　另有法律方面的人士对记者分析称：“战略合作协议或者框架协议，对双方一般并不具有法律上的强制约束力，因而协议目标的实现也具有极大的不确定性，这是该类协议区别于合同的一个重要方面。”

　　从法律关系看，战略合作协议往往较为简单，只是公司与交易对方达成初步意向，具体的权利义务、分配方案、退出机制，乃至违约责任等关键事项都尚未明确。战略合作协议内容一般比较笼统含糊，不仅附带了巨大想象空间，但因其大多在通告中声明不具约束力，未来又可为彼此提供了极好的免责事由。

　　给谁的“较高经济效益”？

　　海源复材在通告中还表示，按照与国电投研究院签订的补充协议相关采购规模测算，预计每年将给上市公司带来3亿多元的销售收入，公司销售业绩将大幅提升。

　　此前在海源复材的定增方案中，海源复材也将此次募投项目认定为“项目具有较高的经济效益”。

　　根据公司定增方案，此次募投项目投产后，达产年实现年均增量收入为14.40亿元，年均新增税后净利润4597万元，净利润率为3.19%。

　　然而，海源复材的最新回复中，则给出了另一番“残酷的事实”。

　　一方面，公司3GW高效组件生产线新建项目，项目一期375MW生产线2020年12月试生产，属于实验线，2021年1月至9月的产能利用率为31%，产能利用率低，分摊折旧等固定成本高。

　　另一方面，2021年国内硅料出现阶段性短缺，叠加全球装机预期高涨、国内能源双控，诸多因素导致硅料价格大幅上涨。硅料价格持续上涨，带动下游硅片、电池价格不断上涨，压缩组件产品利润空间，导致公司今年光伏业务毛利率低下，2021年前9个月为-9.4%。

　　本来就是薄利项目，又遭遇成本价格居高不下，2021年硅料价格的上涨对组件利润产生非常大的影响，行业内的组件环节已经出现整体性负利润。

　　在此背景之下，海源复材此次募投项目还“具有较高的经济效益”吗？在行业面临充分激烈竞争和上游成本的挤压之下，海源复材此次募投项目又是否符合再融资新规要求呢？

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